一家之言

董屹

如同隐藏在路面下的市政管道，只有在危机爆发时，你才会感受到金融基础设施的存在。2008年，在全球金融市场已危如累卵之际，金融基础设施成功应对了雷曼破产导致的金融史上最大规模的违约事件，阻断了系统性风险的蔓延。国际金融危机对金融基础设施的“压力测试”，让人们重新审视后者在提高金融体系弹性、应对外部冲击和化解市场风险上的作用。

金融基础设施是指各金融市场主体对股票、债券、衍生品等金融产品进行清算、结算或记录支付的多边系统，包括重要支付系统（PS）、中央证券托管机构（CSD）、证券结算系统（SSS）、中央对手方（CCP）和交易数据库（TR）。国际金融危机爆发十年以来，全球监管改革推动金融基础设施职能演变，金融创新引发金融基础设施功能嬗变，英国脱欧等政治事件促发全球金融基础设施格局裂变。在金融危机的阴影尚未淡去、现实风险的魅影已然显现之际，我们有必要勾勒未来金融基础设施的发展轨迹，为完善我国金融基础设施提供有益的借鉴。

金融基础设施成为危机后监管改革的重要组成

自2009年9月二十国集团（G20）美国匹兹堡峰会以来，历届G20峰会都强调加强金融市场基础设施建设。全球监管当局达成共识：系统性重要金融基础设施有责任协助管理系统性风险。这成为危机后金融监管改革的重要组成。

以金融基础设施为抓手改造场外衍生品市场是金融监管改革的重点之一。场外衍生品市场在危机中暴露出致命缺陷：封闭运行、交易复杂且信息极不透明，监管者难以确认风险的性质和敞口；长期游离于监管体系之外；缺乏风险缓释机制。国际金融危机后，全球监管当局围绕金融基础设施推出了多项政策工具。比如，美国《多德－弗兰克法案》要求标准化衍生品合约都要通过中央对手方清算，发挥中央对手方在管理、防控和化解风险上的作用，所有标准化的场外衍生品合约都应在交易所或者电子交易平台上交易；《欧洲市场基础设施监管规则》（EMIR）提出建立衍生品交易数据库，非集中清算的衍生品交易要实行强制信息登记与报告，增强市场透明度；提高非集中清算衍生品合约的标准化程度，强化资本要求和担保品管理。

金融基础设施为全球金融监管改革的落地发挥了重要作用。国际金融危机后，金融基础设施提高了证券结算系统效率，降低结算失败的概率；改造了清算流程，开展集中清算支持回购市场改革；倡导证券直接持有并使用托管隔离账户保护客户权益；推行严格的质押品制度，落实逆周期管理等。此外，对于监管部门关注的数据缺口和透明度问题，全球金融基础设施进一步提升了市场监测、信息汇集和风险报告的渠道。金融基础设施以自我完善的方式，切实支持了巴塞尔协议Ⅲ、欧洲《证券融资交易法》（SFTR）等以资本要求、逆周期管理等为核心的监管制度落地，并助推了金融稳定委员会和各国当局宏观审慎框架的形成。

金融基础设施的国际格局之变

金融基础设施汇聚了市场的主体业务，是一个拥有规则制定权和客户高度黏性的技术平台，具有特许经营和天然垄断的性质，与国家金融主权紧密相关。一国金融基础设施功能越完善、国际化程度越高，该国金融体系对全球市场的影响力就越强，因此金融基础设施往往是各国政府扶持的行业。各国对金融基础设施控制权的博弈，深刻塑造着全球金融业的版图。美国主张只应有一个中央对手方为全球市场服务，且总部应设在美国。欧洲央行则称，全球至少需要一个欧洲中央对手方，且应位于欧元区。鉴于英国一直都是场外衍生品市场中心（2007年英国成交量占全球43%），欧洲央行的提议让英国和欧元区成员国关系一度颇为紧张。

英国“脱欧”法案通过后，欧元清算中心由伦敦迁至欧元区成为一个重要议题。英国占欧盟金融市场活动近80%，以欧元计价的利率衍生品95%以上在伦敦清算所清算。英国“脱欧”将导致以伦敦清算所为重要载体的欧元金融市场，游离于欧盟监管之外，这是欧盟不能接受的。2017年6月欧盟决定在2019年英国脱欧后，明确对欧元衍生品清算有系统重要性的中央对手方只能设立在欧盟国家。目前，德意志银行已将半数欧元利率衍生品清算业务转出，欧盟区内的布鲁塞尔、巴黎、法兰克福、卢森堡等地都在觊觎伦敦的龙头地位。然而，由于英国在全球金融基础设施的重要地位短期内难以撼动，欧盟其他国家暂时也无法承接大量欧元清算业务，欧元金融基础设施的重建将在一段时间内造成欧洲金融市场的分裂、流动性收缩和清算成本上升。

直面金融科技的冲击

在2015年以来的区块链热潮下，金融科技公司高举重构信用机制的大旗，试图对金融基础设施“推倒重来”。与传统金融基础设施维护“集中分类账”不同，区块链建立并维护“分布式分类账”，采用共识算法存储与维护数据库，通过非对称加密算法构成安全保障。在创新者构想的区块链平台上，全世界范围内存在一个“去中心化”且穿透到最底层的公开账本来记录资产转移，资产托管、实时清算和结算都可内嵌于区块链网络，不再需要一个处于中心的、物理化的金融基础设施。但在金融基础设施行业看来，即便是在分布式网络中，金融基础设施的固有职能，包括市场机制设计、管理规则和标准的制定实施、系统安全维护以及公证和监管等作用都不可取代。

当前，金融基础设施领域的区块链技术应用已演生出两个方向。

一是金融基础设施机构利用区块链改进自身的系统平台，以实现流程再造和效率提升，例如澳洲证券交易所计划在2021年以前利用分布式账本技术对其核心系统进行整体替换。一些机构采用了当前较为成熟、影响面较广的技术，例如美国DTCC集团采用了IBM主导的超级账本框架（Hyperledger）。另一些金融基础设施机构则大量成立或投资区块链公司，例如欧清银行与合作方创立了金融科技公司LiquidShare，芝加哥商品交易所投资了分布式账户创业公司Ripple。

二是以区块链技术为基础构建联盟，实现联盟内的业务一体化。2017年，在区块链创业公司R3CEV发起的R3区块链联盟中，巴克莱银行、德国商业银行、荷兰央行、汇丰银行等22家成员宣布建立一项基于R3Corda技术的跨境支付平台。金融基础设施机构也试图发起联盟链，解决跨境问题。例如，明讯银行联合加拿大CDS公司、南非Strate公司和挪威VPS公司，探索基于分布式账本技术的跨境担保品管理方案。

从目前实践来看，金融基础设施在新技术推动下由单中心向多中心发展，有一定积极意义，但也存在局限。首先，合作意向虽多，但商业抱团、站队的意味较重，落地难度大。其次，由于各机构或联盟的底层技术不同，“跨链”应用成为发展瓶颈。更大的分歧在于，在技术创新者眼中，区块链的分布自治性不依赖金融基础设施机构，其“野心”不只是边际上的改进，而在于重构市场生态。技术创新破局和既有机构守局的竞争，跨国界“去中心化”和各国监管规则的冲撞，很大程度上决定了未来金融基础设施行业的发展走向。

下一个十年

展望下一个十年，金融基础设施行业的关键词是“跨境”“安全”“变革”和“科技”。

在金融全球化的背景下，一国金融基础设施与全球市场对接的能力愈发重要。金融基础设施要在促进跨境互联互通上发挥关键作用，通过克服司法体制、税收要求、市场规则、商业模式等差异，从连接国内金融市场的“通道”升级为联通全球金融市场的“网络”。2017年“欧洲交易后论坛”审视了欧洲跨境交易结算的障碍，包括直接持有与使用隔离账户、公司行为、交易后报告标准、无纸化证券所有权认定等。在一体化程度较高的欧洲金融市场尚存在这些痛点，全球金融设施联通的愿景更是任重道远。

金融基础设施必须切实承担“协助管理系统性风险”的使命，提升抵御风险的能力，做好极端状况下的工具储备、政策储备和流程储备。特别是科技对金融交易的渗透已无处不在，金融基础设施行业应着力提高人工智能、大数据、监管科技、合规科技的应用能力，支持实时监管与预防性监管，促进金融基础设施、市场机构和监管当局之间的互动协作，降低监管成本。

当前全球化遭遇逆流，但也为新兴市场在全球金融基础设施竞合中提供了合纵连横的战略机遇。英国“脱欧”动摇了欧洲传统金融基础设施的格局，但为中国等新兴市场分别开展与欧盟和英国合作提供了宝贵的窗口。在共建“一带一路”中，打通沿线国家的货币支付与清算等金融市场基础设施，形成横跨亚欧大陆的新型区域金融基础设施合作通道，应成为全球金融基础设施互联互通的重要突破口。

金融基础设施的发展边界最终取决于技术创新。在科技创新者眼中完全“去中心化”的市场上，分布式可信数据交换和协同计算等区块链底层技术，将成为“金融基础设施的基础设施”。而监管磨合、行业竞争和技术创新的多重砥砺，将在下一个十年里给出答案。

（作者系中央国债登记结算公司托管部主任。本文观点仅为作者本人学术研究观点，不代表其所供职机构意见。）